棱果证券：给予牧高笛买入评级，目标价位56.8元

2022-03-09亚东商业银行股份有限美国公司唐爽爽,朱宇昊对牧高笛来进行研究并发表了研究报告《Q4实现盈利，重视新产品揽寿前传》，本报告对牧高笛说明了回购评定，相信其期望价位为56.80元，当前跌幅为33.97元，预想上涨幅度为67.21%。

牧高笛(603908)

事件详述

美国公司发表炼资产号外，2021年美国公司实现支出/归母炼利/扣非归母炼利都为9.23/0.78/0.61亿元、增加值增长44%/70%/95%，支出略超预想，炼利合理炼资产新作。21Q4美国公司支出/归母炼利/扣非归母炼利都为1.99/0.07/0亿元，支出增加值增长51%、环比加速，经常性炼利实现扭亏。

分析判断:

拆分来看，我们估算：1）2021年外销支出增加值增长30%至6.24亿元，其中21Q4增加值增长33%至1.06亿元、环比21Q3略微提速；2）2021年时尚品牌业务支出增加值增长86%至2.99亿元，其中21Q4增加值增长83%至0.83亿元、仍保持良好高速增长。进一步拆分看时尚品牌业务，2021年大牧/小牧分别增长145%/18%至2.1/0.89亿元。

2021年美国公司归母炼利息为8.5%、增加值减低1.3PCT，我们分析主要来自时尚品牌业务炼利息更佳，我们估计，2021年时尚品牌业务5.3%、增加值减低10.8PCT，其中大牧/小牧炼利息都为9%/-3%；外销炼利息较安定、我们估计2021年外销炼利息为10%。

投资决定

同类型跌幅下滑主要由于美国市场担忧土耳其局势直接影响美国公司经销业务，但我们分析土耳其消费者占比仅为3%，其中土耳其消费者MalaccaSourcingPte.Ltd.(SportmasterLtd.)2015年已经掉出前五先导排名、2016年曾受土耳其经济衰退直接影响支出继续降低。

现有时点，短期来看，（1）经销业务：订单充足，我们估计2022年都未保持良好20-30%增长速度；（2）时尚品牌业务：大牧销售持续业绩，1月线上仍实现大幅提高以上增长。22年美国公司上架新产品揽寿前传，商品适用牛津布，妥善解决了棉布帐变红、发霉情况，楼高2米、四面开门、还可和其他帐篷混搭适用，商品价格也较此前帐篷多心有所提升、订价4000元左右。中期来看，美国公司1月7日公告募投项目调整，将小牧的开店项目变为扩大大牧的贮藏，即5年后从1.6万㎡增为4.6万㎡、对应贮藏占地CAGR=24%、起死回生美国市场信心。长期来看，现有内/外销支出占比3:7，未来内销占比都未过半数、变换炼利息都未更佳至15%以上。考虑到支出超预想、炼利略低于预想，将2021-23年支出从9.15/12.4/15.19亿元变动至9.23/12.56/15.37亿元，将归母炼利从0.82/1.24/1.59亿元变动至0.78/1.25/1.6亿元，将EPS从1.23/1.86/2.39元变动为1.17/1.88/2.4元，2022年3月9日收盘价33.97元对应21-23年PE都为29/18/14X，维持“回购”评定。对标随行SNOWPEAK作价，若给予牧高笛22年时尚品牌业务30-45倍、经销20倍对应期望净资产30-37.9亿元、期望价45-56.8元。

高风险高亮

商品乘积远胜预想，禽流感的不确定性，露营地粮食供应远胜预想，系统性高风险。

该股最近90月内共有4家机构说明了评定，回购评定4家；过去90月内机构期望均价为53.6。商业银行之猎户座作价分析工具显示，牧高笛（603908）好美国公司评定为2猎户座，好商品价格评定为2.5猎户座，作价先导评定为2.5猎户座。(评定适用范围：1 ~ 5猎户座，最高5猎户座)

以上内容由商业银行之猎户座根据引起争议数据汇编，如有情况请联系我们。